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寒風(fēng)凜冽。
一則美國(guó)議員提議將國(guó)內(nèi)生物技術(shù)公司納入制裁清單的提案，硬生生將A股和港股的醫(yī)療健康公司砸的遍體鱗傷，藥明康德和藥明生物更是跌出了10cm、20cm的大長(zhǎng)腿。
另一邊，百濟(jì)神州今天終于完成了“A、港、美”三地上市的創(chuàng)舉，看似風(fēng)光無(wú)限，但中簽的投資者一定不好受，開(kāi)盤(pán)一度破發(fā)下跌超20%，中一簽虧損接近2萬(wàn)；盡管是“中金牌”的綠鞋，依舊沒(méi)能阻止破發(fā)的發(fā)生。
盡管上市表現(xiàn)不如人意，但百濟(jì)神州發(fā)行目的已經(jīng)達(dá)成，本次募資200億人民幣，疊加賬上的70億貨幣現(xiàn)金，為公司爭(zhēng)取到了3年研發(fā)高投入的“續(xù)命期”。
百濟(jì)神州已有“N+H”這兩個(gè)錨，破發(fā)無(wú)可厚非。截至目前，公司在美股的市值為260億美元、港股市值2000億港元出頭，A股的過(guò)高溢價(jià)顯然不可持續(xù)，否則機(jī)構(gòu)資金不就自證“人傻錢(qián)多”？
更難過(guò)的，一定是港股18A的生物科技公司，近期“反復(fù)招股”的百心安-B可能格外招眼，11月的第一次招股本來(lái)已經(jīng)接近涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)完成，但卻又被港交所打回，如今再次沖關(guān)，卻帶有令投資者疑惑蜜汁操作：募資金額比11月時(shí)多出了1.4億港元，發(fā)行價(jià)格上限更高。
誰(shuí)給百心安的勇氣，梁靜茹嗎？
01
18A生物科技公司的救贖
供給過(guò)剩、流動(dòng)性匱乏造成了港股生物醫(yī)藥板塊當(dāng)下的窘境。
自2018年4月，港交所修訂主板上市規(guī)則，新增第18A章《生物科技公司》，允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)，截至11月初，已有43家生物技術(shù)公司通過(guò)此途徑成功登錄18A。
盡管，至今仍有近80家生物醫(yī)藥企業(yè)在港股IPO排隊(duì)中，但迎面撲來(lái)的風(fēng)卻不會(huì)像去年7月如此暖和了。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年8月至今上市的9只生物科技B新股中，便有7只首日破發(fā)，破發(fā)率高達(dá)77.78%。
“破發(fā)”已經(jīng)成為今年港股上市18A生物科技公司第一憂(yōu)心的關(guān)鍵詞，但更難的可能在后面，隨著市場(chǎng)情緒日益垂落，未來(lái)18A公司的IPO極可能會(huì)出現(xiàn)發(fā)行失敗的窘境。
對(duì)已經(jīng)上市的企業(yè)而言，形勢(shì)同樣不容樂(lè)觀。
《十億美元分子》里所提到的“融資窗口期”，在當(dāng)下的行情，已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分生物科技公司關(guān)閉了，如果這些已上市公司現(xiàn)有的資金，無(wú)法撐到公司研發(fā)出大單品的話(huà)，也許將面臨被收購(gòu)或者清算的命運(yùn)，投資者需要特別警惕。
流動(dòng)性分化、枯竭，市場(chǎng)的冷清顯而易見(jiàn)。
以11月12日為例，當(dāng)日成交額墊底的中國(guó)抗體，總成交額只有9888元，邁博和東曜的成交額也未能突破10萬(wàn)元，成交額不足百萬(wàn)的18A公司數(shù)量多達(dá)16只。
倉(cāng)促上市的18A們沒(méi)有商業(yè)化里程碑兌現(xiàn)，市場(chǎng)同樣也沒(méi)有賺錢(qián)效應(yīng)，這就給素有流動(dòng)性匱乏名號(hào)的港股市場(chǎng)繼續(xù)潑上一盆冷水，整個(gè)生態(tài)體系將陷入螺旋式下降的死循環(huán)，這種地獄模式，別說(shuō)個(gè)人投資者，就連知名的海外對(duì)沖基金也無(wú)法幸免于難。
有消息指出，知名生物技術(shù)對(duì)沖基金Perceptive Advisors管理著約90億美元資金，截至今年11月，其主要基金虧損約30%；OrbiMed Partners管理的一只對(duì)沖基金今年截至11月已虧損逾40%，該基金在公共和私人市場(chǎng)的醫(yī)療保健領(lǐng)域投資逾180億美元。這兩只基金在過(guò)去兩年都取得了巨大的收益。
目前港股18A大部分市值200億、100億以下的生物醫(yī)藥B公司，多多少少都含有幾條License in的管線(xiàn)，以豐富公司整體的管線(xiàn)層次，使其看上去異常豐滿(mǎn)，更多的操作是引進(jìn)可快速上市的后期管線(xiàn)（橋接試驗(yàn)），可向市場(chǎng)“描繪”2-3年即有產(chǎn)品上市的商業(yè)化藍(lán)圖。
即便把License in管線(xiàn)做到上市，真的等同于有理想的銷(xiāo)售額？答案，顯然是否定的。
恒瑞醫(yī)藥的周云曙先生和加科思的王印祥博士都對(duì)License in表達(dá)過(guò)相似的觀點(diǎn)：之前都有考慮過(guò)買(mǎi)管線(xiàn)，看得上的好管線(xiàn)買(mǎi)不起，而很多管線(xiàn)歷經(jīng)測(cè)算，買(mǎi)進(jìn)來(lái)根本賺不到錢(qián)。
說(shuō)到底，還是因?yàn)長(zhǎng)icense in模式的本質(zhì)并不是好的商業(yè)模式：一方面由于前端臨床前研究缺失，導(dǎo)致引進(jìn)公司自主開(kāi)發(fā)能力或者藥物發(fā)現(xiàn)能力不被市場(chǎng)認(rèn)可，同時(shí)喪失了向外授權(quán)全球市場(chǎng)的權(quán)益；另一方面，往往引進(jìn)管線(xiàn)后的工作主要聚焦于臨床開(kāi)發(fā)和商業(yè)化推廣，那么臨床開(kāi)發(fā)可以交給CRO，而B(niǎo)iotech的商業(yè)化能力一般都是缺失的，短期內(nèi)很那讓市場(chǎng)相信“你真的能行”。
最典型的以VIC模式做到極致的華領(lǐng)醫(yī)藥為-B為例，2011年公司向羅氏買(mǎi)下糖尿病候選管線(xiàn)Dorzagliatin的全球權(quán)利，經(jīng)歷了公司歷時(shí)8年的臨床開(kāi)發(fā)，終于在2021年4月向NMPA提交上市申請(qǐng)。值得注意的是，華領(lǐng)醫(yī)藥在2020年8月將Dorzagliatin的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售權(quán)授權(quán)予拜耳公司。
這也就意味著華領(lǐng)實(shí)際上就是一家項(xiàng)目風(fēng)投公司，其主要的能力在于識(shí)別管線(xiàn)和臨床開(kāi)發(fā)，雖然公司、投資人賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，但這并不具有市場(chǎng)認(rèn)可的可持續(xù)投資價(jià)值。
如此看來(lái)，即便是真的要License in的話(huà)，國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)商業(yè)化豪強(qiáng)是不是更有優(yōu)勢(shì)？
03
時(shí)間或許站在“恒瑞”們這邊
新冠疫情下，輝瑞這家Big Pharam巨頭賺足了市場(chǎng)眼球，同時(shí)也賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
輝瑞的爆品新冠疫苗與拜恩泰科合作，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)其將成為2022年全球十大暢銷(xiāo)藥物之首，銷(xiāo)售額將達(dá)到290億美元。另外，還有尚未獲批的特效口服藥Paxlovid。
輝瑞的發(fā)家史是活生生的一部并購(gòu)與合作圣典，最為人所熟知的便是680億美元收購(gòu)惠氏，拿下13價(jià)肺炎疫苗，成為全球疫苗龍頭。
恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等公司，正在利用自己的各自方式在效仿輝瑞這種巨頭之道。
行情就是塊蹺蹺板，去年還在把18A的Biotech當(dāng)成小甜甜，2年不到的時(shí)間，風(fēng)向轉(zhuǎn)變到極致，Biotech議價(jià)能力的快速下降，另一方大藥企話(huà)語(yǔ)權(quán)的快速提升。
在各種融資渠道紛紛受限的背景下，市場(chǎng)將意識(shí)到：有“自我造血功能”和在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)基本盤(pán)穩(wěn)固的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企頭部企業(yè)顯然是最大的受益者。
截止2021年三季度，“一哥”恒瑞醫(yī)藥賬上的貨幣現(xiàn)金高達(dá)143.34億，如果真要全面鋪開(kāi)License in策略，這足以買(mǎi)下很多管線(xiàn)。
恒瑞也的確在這樣做，只不過(guò)腳步并不像想象中那么快，包括基石的CTLA-4、天廣實(shí)的CD20、萬(wàn)春藥業(yè)的普那布林、瓔黎藥業(yè)的YY-20394。
商業(yè)化能力也是眾多大藥企和Biotech談判的一張重要底牌，有能力的Biotech顯然更愿意將自己的產(chǎn)品委身于銷(xiāo)售能力更強(qiáng)的公司，以此期望獲得更高的后續(xù)銷(xiāo)售分成，這部分銷(xiāo)售強(qiáng)的大藥企不僅有A股的恒瑞，同時(shí)港股的中生、四環(huán)、石藥、先聲同樣出色。
不過(guò)，創(chuàng)新藥占比、創(chuàng)新藥收入結(jié)構(gòu)多元化，永遠(yuǎn)是衡量這些大藥企估值合理性的重要指標(biāo)，自身有創(chuàng)新成果并且BD能力出色的候選者未來(lái)突圍而出的概率更大。
但可以確信的是，大藥企加速逆勢(shì)抄底Biotech的時(shí)代將很快到來(lái)。
